分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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