《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qiá获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗n)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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