核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(h心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗é)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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